水井坊(600779) 投资要点 事件✿✿ღ：公司发布2025年半年度业绩预告✿✿ღ，经初步核算滨崎步✿✿ღ，预计25H1实现营业收入约14.98亿元✿✿ღ，同比下滑约12.8%✿✿ღ；实现归属于上市公司股东的净利润约1.05亿元✿✿ღ，同比下滑约56.5%✿✿ღ。对应25Q2营收同比下滑31.4%✿✿ღ，归母净利同比下滑251.2%✿✿ღ。 25财年平稳收官✿✿ღ，Q2强化库存管控✿✿ღ，稳健应对行业调整✿✿ღ。公司2025财年平稳收官✿✿ღ，财年收入（24Q3~25Q2）同比略降2.9%✿✿ღ，基本保持稳定✿✿ღ。25Q2公司营收同比下滑31.4%✿✿ღ，1是当前宏观环境下✿✿ღ，商务往来需求持续承压✿✿ღ；2是5月以来宴席✿✿ღ、聚饮场景亦有受创✿✿ღ。弱势环境下公司适时调控发货✿✿ღ，优先稳定渠道秩序✿✿ღ。 25Q2开瓶营销保持较大力度✿✿ღ，短期拖累吨价及盈利表现✿✿ღ。收入端✿✿ღ，我们预计25Q2主力产品臻酿八号✿✿ღ、井台均同比下滑承压✿✿ღ，中档酒天号陈亦表现乏力✿✿ღ。25Q2公司继续对臻酿八号宴席✿✿ღ、开瓶保持较大促销力度✿✿ღ，“买六赠一”等活动继续强化公司产品的宴席场景流行性✿✿ღ，但货折放大对收入及吨价造成拖累✿✿ღ，25H1✿✿ღ、Q2公司酒类销量分别同比+14.5%✿✿ღ、+8.6%✿✿ღ；吨价分别同比-19.0%✿✿ღ、-25.8%✿✿ღ。利润端✿✿ღ，25Q2公司归母净利约为-0.85亿元✿✿ღ，同比转亏✿✿ღ，我们预计1是开瓶费用支持导致货折增加拉低毛利✿✿ღ，2是季度期间费用支出亦相对刚性✿✿ღ。 适时停货稳定价盘✿✿ღ，优化渠道秩序✿✿ღ，坚守长期主义✿✿ღ。针对局部区域窜货乱价现象✿✿ღ，公司明确稳定渠道价盘是工作核心✿✿ღ，一方面自7月8日起✿✿ღ，对全渠道臻酿八号500ml装执行停货✿✿ღ，并对电商渠道臻酿八号520ml装采取稳定价值链及买赠管控等措施✿✿ღ；另一方面加大重点区域人力✿✿ღ、物力投入✿✿ღ，针对扰乱市场秩序✿✿ღ、危害渠道利益的行为✿✿ღ，公司坚决查处（执行罚款✿✿ღ、停播断链接及终止合作等处罚）✿✿ღ，并以“应收尽收”原则✿✿ღ，回收市场上跨区跨渠道的违规流通产品✿✿ღ。 盈利预测与投资评级✿✿ღ：公司产品矩阵定位清晰✿✿ღ，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局✿✿ღ。需求承压阶段✿✿ღ，公司保持宴席✿✿ღ、开瓶场景相关促销支持政策✿✿ღ，产品动销表现相对好于其他二线预告数据和消费环境变化✿✿ღ，我们调整2025~27年归母净利润至9.5✿✿ღ、8.2✿✿ღ、8.9亿元（前值13.5✿✿ღ、14.3✿✿ღ、16.1亿元）✿✿ღ，当前市值对应2025~27年PE为22/25/23X✿✿ღ，考虑公司PE估值所处历史分位数✿✿ღ，维持“增持”评级✿✿ღ。 风险提示✿✿ღ：宏观表现不及预期✿✿ღ、次高端主力价位竞争加剧✿✿ღ、品牌建设及消费者培育费用投放超预期✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 事件✿✿ღ：2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元（同比+5.32%/+5.69%/+7.07%）✿✿ღ；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90亿元（同比+2.74%/+2.15%/+23.63%）✿✿ღ。 臻酿八号是营收增长主引擎✿✿ღ，25Q1中档酒高基数下增速承压✿✿ღ。24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元（同比+1.99%/+29.14%）✿✿ღ，高档白酒占比同比-1.06pcts至94.74%✿✿ღ，24年天号陈延续放量势能带动中档产品占比提升✿✿ღ。量价角度看✿✿ღ，24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%✿✿ღ，其中✿✿ღ：①高档酒量增驱动✿✿ღ：24年高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%✿✿ღ；②中档酒量增驱动✿✿ღ：24年天号陈放量带动中档酒销量同比+36.11%至0.17万吨✿✿ღ。25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23%✿✿ღ，其中高档/中档产品营业收入8.51/0.49亿元（同比+6.71%/-34.21%）✿✿ღ，高档白酒占比同比+3.09个百分点至94.56%✿✿ღ。 重点市场门店网络建设成效突出✿✿ღ，25Q1新兴渠道驱动增长✿✿ღ。24年经销商数量增加6家至61家✿✿ღ，经销商平均规模同比-7.02%至8242.88万元/家✿✿ღ。24年公司聚焦重点市场✿✿ღ，积极推进门店开拓✿✿ღ，通过提升铺市率扩大市场份额✿✿ღ，全年新开门店数量达到10000家✿✿ღ。25Q1经销商数量同比减少13家至43家（国内减少9家✿✿ღ，国外减少4家）✿✿ღ，经销商平均规模同比+34.43%至2092.72万元/家✿✿ღ。25Q1新渠道（电商✿✿ღ、团购）/批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%✿✿ღ，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82%✿✿ღ。 24年中档酒放量毛利率小幅下行✿✿ღ，25Q1实际扣非归母净利润率提升✿✿ღ。24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%✿✿ღ；销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92%✿✿ღ；24年公司毛利率下降预计主要系中档酒占比提升✿✿ღ。25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%✿✿ღ；销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%✿✿ღ；经营性现金流-5.76亿元✿✿ღ，同比-463.23%✿✿ღ；合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至9.36亿元新闻摄影✿✿ღ，✿✿ღ。25Q1毛利率提升主要系高档酒占比提升✿✿ღ，费投精准化背景下销售费用率显著回落✿✿ღ，考虑扣非归母净利率实际提升3.35pcts至19.85%✿✿ღ。 经营拐点已现✿✿ღ，25年期待改革见效✿✿ღ。考虑行业处于调整期✿✿ღ，我们略调低盈利预测✿✿ღ，预计25-27年公司收入分别为54.8/58.5/61.8亿元（25-26年前值为57.7/63.1亿元）✿✿ღ，归母净利润分别为 14.2/15.5/16.7亿元（25-26年前值为15.2/16.9亿元）✿✿ღ，对应PE为15.5X/14.2X/13.2X✿✿ღ，维持“买 入”评级✿✿ღ。 风险提示✿✿ღ：行业竞争加剧✿✿ღ；消费需求不及预期✿✿ღ；全国化推进不及预期✿✿ღ；产品高端化推进不及预期✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 投资要点 事件✿✿ღ：公司2024年实现收入52.2亿元✿✿ღ，同比+5.3%✿✿ღ，归母净利润13.4亿元✿✿ღ，同比+5.7%✿✿ღ；其中24单Q4实现收入14.3亿元✿✿ღ，同比+4.7%✿✿ღ，归母净利润2.2亿元✿✿ღ，同比-12.3%✿✿ღ。25Q1公司实现收入9.6亿元✿✿ღ，同比+2.7%✿✿ღ，归母净利润1.9亿元✿✿ღ，同比+2.2%✿✿ღ，25Q1业绩符合市场预期✿✿ღ。 收入平稳增长✿✿ღ，市场下沉精耕✿✿ღ。1✿✿ღ、产品端✿✿ღ，2024年高档酒实现收入47.6亿元✿✿ღ，同比+2.0%尊龙AG旗舰厅app✿✿ღ，其中销量同比+2.7%✿✿ღ，吨价同比-0.7%✿✿ღ，预计主要系八号放量增长贡献✿✿ღ；中档酒收入2.6亿元✿✿ღ，同比+29.1%✿✿ღ，其中销量同比+36.1%✿✿ღ，吨价同比-5.1%✿✿ღ，主要系新品天号陈高速放量✿✿ღ。此外✿✿ღ，25Q1高档酒收入8.5亿元✿✿ღ，同步+6.7%✿✿ღ，中档酒收入0.5亿元✿✿ღ，同比-34.2%✿✿ღ。2✿✿ღ、渠道端✿✿ღ，2024年批发代理渠道实现收入45.0亿✿✿ღ，同比+2.4%✿✿ღ，新兴渠道实现收入5.3亿元✿✿ღ，同比+10.0%✿✿ღ。25Q1批发代理渠道实现收入6.1亿元✿✿ღ，同比-0.1%✿✿ღ，新兴渠道实现收入2.9亿元✿✿ღ，同比+0.3%✿✿ღ。3✿✿ღ、在行业需求承压的背景下✿✿ღ，公司积极维护渠道库存健康和利润体系稳定✿✿ღ，集中力量培育核心市场✿✿ღ，全年新开门店数量1000家以上✿✿ღ，渠道精细化程度稳步提升✿✿ღ，顺利完成年初既定的经营目标✿✿ღ。 盈利能力保持稳定✿✿ღ，现金流略有承压✿✿ღ。1✿✿ღ、24年公司毛利率同比下降0.4个百分点至82.8%✿✿ღ；费用率方面✿✿ღ，销售费用率同比下降1.3个百分点至25.1%✿✿ღ，管理费用率提升0.9个百分点至8.2%✿✿ღ，财务费用保持稳定✿✿ღ，全年净利率提升0.1个百分点至25.7%✿✿ღ。2✿✿ღ、25Q1公司毛利率同比上升1.5个百分点至82.0%✿✿ღ，销售费用率下降7.6个百分点至27.5%✿✿ღ，25Q1净利率下降0.1个百分点至19.8%✿✿ღ。3✿✿ღ、25Q1销售现金收现7.3亿元✿✿ღ，同比-21.3%✿✿ღ；截至25Q1末公司合同负责9.4亿元✿✿ღ，同比-18.7%✿✿ღ，行业去库存周期下✿✿ღ，现金流略显承压✿✿ღ。 24年顺利收官✿✿ღ，25Q1稳健开局✿✿ღ。1✿✿ღ、在当前行业需求增长放缓✿✿ღ，竞争愈发激烈的环境下✿✿ღ，公司立足全新的战略✿✿ღ，将从品牌✿✿ღ、产品✿✿ღ、渠道✿✿ღ、文化✿✿ღ、战略投资五大维度不断发力✿✿ღ，持续夯实企业核心竞争力✿✿ღ。2✿✿ღ、展望2025年✿✿ღ，公司将正式推出“第一坊”产品✿✿ღ，进一步提升团购业务占比✿✿ღ；公司将持续扩大消费者覆盖面✿✿ღ，在重点城市加速开拓核心门店✿✿ღ，并提高标杆门店销售额✿✿ღ，多管齐下实现收入和市场份额的持续提升✿✿ღ。 盈利预测与投资建议✿✿ღ。预计2025-2027年EPS分别为2.81元✿✿ღ、3.03元✿✿ღ、3.31元✿✿ღ，对应动态PE分别为17倍✿✿ღ、15倍✿✿ღ、14倍✿✿ღ。公司名酒基因深厚✿✿ღ，渠道库存健康✿✿ღ，价值链体系稳定✿✿ღ，核心产品均处于次高端价格带✿✿ღ，长期向好趋势不变✿✿ღ，维持“买入”评级✿✿ღ。 风险提示✿✿ღ：经济复苏或不及预期✿✿ღ，市场竞争加剧风险✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 事件 2025年4月29日✿✿ღ，水井坊发布2024年年报及2025年一季报✿✿ღ。 投资要点 业绩稳健增长✿✿ღ，费用优化明显 业绩符合预期✿✿ღ，Q1整体稳健增长✿✿ღ。2024年总营收/归母净利润分别为52.17/13.41亿元✿✿ღ，分别同比+5%/+6%✿✿ღ；2024Q4分别为14.29/2.16亿元✿✿ღ，分别同比+5%/-12%✿✿ღ；2025Q1分别为9.59/1.90亿元✿✿ღ，分别同比+3%/+2%✿✿ღ。Q1毛利率同比提升✿✿ღ，盈利能力整体稳健✿✿ღ。2024年毛利率/净利率分别为83%/26%✿✿ღ，分别同比-0.4/+0.1pcts✿✿ღ；2025Q1毛利率/净利率分别为82%/20%✿✿ღ，分别同比+1.5/-0.1pcts✿✿ღ。Q1销售费用率优化明显✿✿ღ，管理费用率整体稳定✿✿ღ。2024年销售/管理费用率分别为25%/8%✿✿ღ，分别同比-1.3/+0.9pcts✿✿ღ。2025Q1销售/管理费用率分别为27%/9%✿✿ღ，分别同比-7.6/-0.5pcts✿✿ღ。Q1经营净现金流承压✿✿ღ，销售回款同比下滑✿✿ღ。2024年经营净现金流/销售回款分别为7.44/53.48亿元✿✿ღ，分别同比-57%/-5%✿✿ღ。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为-5.76/7.32亿元✿✿ღ，其中✿✿ღ，2024Q1经营净现金流为-1.02亿元✿✿ღ，销售回款同比-21%✿✿ღ。截至2025Q1末✿✿ღ，公司合同负债9.36亿元（环比-0.13亿元）✿✿ღ。 全年中档酒增长较快✿✿ღ，新渠道放量增长 分产品看✿✿ღ，2024年高档/中档营收分别为47.64/2.64亿元✿✿ღ，分别同比+2%/+29%✿✿ღ；毛利率分别为86%/63%✿✿ღ，分别同比+0.85/-2.41pcts✿✿ღ。“水井坊”主品牌聚焦300-800元次高端价格带✿✿ღ，“第一坊”聚焦于800元以上高端市场✿✿ღ，持续布局中端子品牌“天号陈”✿✿ღ。2025Q1高档/中档营收分别为8.51/0.49亿元✿✿ღ，分别同比+6.71%/-34.21%✿✿ღ；毛利率分别同比-1.91/-7.55pcts✿✿ღ。分渠道看✿✿ღ，2024年新渠道/批发代理营收分别为5.28/45.00亿元✿✿ღ，分别同比+10%/+2%✿✿ღ；2025Q1新渠道/批发代理营收分别为2.86/6.14亿元✿✿ღ，分别同比+184.44%/-20.44%✿✿ღ。分区域看✿✿ღ，2024年国内/国外营收分别为49.70/0.58亿元✿✿ღ，分别同比+3%/+45%✿✿ღ；2025Q1国内/国外营收分别为8.98/0.02亿元✿✿ღ，分别同比+4.3%/-84.35%✿✿ღ。 盈利预测 我们看好公司短期臻酿八号的增长✿✿ღ，长期继续推进高端品牌建设✿✿ღ，加大对新一代井台的消费者培育✿✿ღ，聚焦前八大核心市场✿✿ღ，打造浓香白酒头部品牌之一✿✿ღ。我们预计2025-2027年EPS为2.90/3.16/3.50元✿✿ღ，当前股价对应PE分别为16/15/14倍✿✿ღ，维持“买入”投资评级✿✿ღ。 风险提示 宏观经济下行风险✿✿ღ、前八大市场增长不及预期✿✿ღ、典藏大师及井台销售不及预期等✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 投资要点 事件✿✿ღ：公司公布2024年报及2025一季报✿✿ღ，24FY实现营业收入52.17亿元✿✿ღ，同比增长5.32%✿✿ღ；实现归母净利13.41亿元✿✿ღ，同比增长5.69%✿✿ღ；对应24Q4营收✿✿ღ、归母净利同比+4.7%✿✿ღ、-12.3%✿✿ღ。2025Q1实现营业收入9.6亿元✿✿ღ，同比增长2.7%✿✿ღ；实现净利润1.9亿元✿✿ღ，同比增长2.2%✿✿ღ。 24FY营收正增✿✿ღ，中高档酒驱动增长✿✿ღ。2024年公司酒类收入50.3亿✿✿ღ，同比+3.1%✿✿ღ；24Q4受益25春节相对靠前✿✿ღ，酒类收入同比+3.6%✿✿ღ，略好于Q3的+0.3%✿✿ღ。分产品看✿✿ღ，24FY公司高✿✿ღ、中档酒收入同比+2.0%✿✿ღ、+29.1%✿✿ღ。①估算臻酿八号贡献主要增量✿✿ღ，实现近双位数增长✿✿ღ，尽管商务需求相对下降✿✿ღ，但公司加强宴席场景开拓✿✿ღ，BC联动收效较好✿✿ღ。②中档酒销售增长顺应100~300元价位消费趋势✿✿ღ，小基数下增速明显尊龙AG旗舰厅app✿✿ღ。③井台✿✿ღ、典藏产品全年收入下滑✿✿ღ，主因400+元价位需求持续承压✿✿ღ。报告期内公司经销商减少7家✿✿ღ，增加13家✿✿ღ，期末共61家✿✿ღ，经销商队伍有一定更迭✿✿ღ。 24FY费控加强✿✿ღ，毛利率同比略降✿✿ღ。1）收现端✿✿ღ：24年末公司合同负债为9.5亿✿✿ღ，较23年末下滑2.7亿✿✿ღ，渠道打款信心尚未恢复✿✿ღ，回款推进相对偏慢✿✿ღ。2）利润端✿✿ღ：24FY销售净利率同比+0.1pct至25.7%✿✿ღ，主系销售费率改善贡献✿✿ღ。①24FY毛利率同比-0.4pct至82.8%✿✿ღ，其中高档酒✿✿ღ、中档酒毛利率分别同比+0.8✿✿ღ、-2.4pct✿✿ღ，中档酒吨成本抬升较快拖累毛利表现✿✿ღ。②24FY销售费率同比-1.3pct至25.1%✿✿ღ，主因事件性营销投入有所优化✿✿ღ，广告费用同比缩减✿✿ღ。24Q4销售净利率同比-2.9pct✿✿ღ，主因毛利率✿✿ღ、税金比率及销售费率季度波动所致✿✿ღ。 25Q1高档酒保持小幅增长✿✿ღ，毛销差同比抬升✿✿ღ。1）收入端✿✿ღ：25Q1公司酒类收入9.0亿元✿✿ღ，同比增长3.2%✿✿ღ。分产品看✿✿ღ，25Q1高✿✿ღ、中档收入同比6.7%✿✿ღ、-34.2%✿✿ღ，高档酒产品结构趋于稳定✿✿ღ，且价格体系同比优化✿✿ღ；中档酒阶段性盘整消化✿✿ღ。2）利润端✿✿ღ：25Q1销售净利率同比下降0.1pct至19.8%✿✿ღ，主系税金及附加比率上行波动✿✿ღ，但毛销差表现积极✿✿ღ，好于我们此前预期✿✿ღ。25Q1毛利率同比+1.5pct至82.0%✿✿ღ，主因产品结构上移✿✿ღ；25Q1销售费用同比下降19.4%✿✿ღ，费率同比-7.6pct至27.5%✿✿ღ，营销投入回落与春节错期有关✿✿ღ。 多元化营销稳扎稳打✿✿ღ，高价位产品布局有序推进✿✿ღ。营销端✿✿ღ，公司积极拥抱数字化转型✿✿ღ，深化线上线下融合策略✿✿ღ：线上通过电商平台✿✿ღ、社交媒体✿✿ღ、红包扫码等方式✿✿ღ，积极提升品牌曝光度和互动性✿✿ღ，持续扩大消费者触达面✿✿ღ，并根据消费者画像加强精准营销✿✿ღ；线下则通过开展品鉴会✿✿ღ、消费者体验活动✿✿ღ、宴席礼赠活动✿✿ღ、演唱会赞助等方式✿✿ღ，强化团购及宴席拓客✿✿ღ，并通过合理的利润分配机制和渠道库存管控✿✿ღ，促进销售的健康可持续发展✿✿ღ。产品端✿✿ღ，公司发布双品牌战略“水井坊”+“第一坊”✿✿ღ，聚焦消费场景差异化✿✿ღ。“第一坊”完善高端产品布局✿✿ღ，典藏规划重点针对20个城市开发团购渠道✿✿ღ，井台则计划重新推出老井台复刻版✿✿ღ，充分满足细分场景需求✿✿ღ，并适当巩固次高端上沿价位产品销售✿✿ღ。 盈利预测与投资评级✿✿ღ：公司产品矩阵定位清晰✿✿ღ，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局✿✿ღ。需求承压阶段✿✿ღ，次高端价位向下波动相对更为突出✿✿ღ，公司中高端价位产品销售及渠道稳定性有所体现✿✿ღ，产品动销基础好于其他全国化二线财报表现以及当前渠道库存和消费环境变化✿✿ღ，我们调整2025~26年归母净利润预测为13.5✿✿ღ、14.3亿元（前值11.8✿✿ღ、13.5亿元）✿✿ღ，新增2027年预测值为16.1亿元✿✿ღ，当前市值对应2025~27年PE为16/15/14X✿✿ღ，维持“增持”评级✿✿ღ。 风险提示✿✿ღ：宏观表现不及预期✿✿ღ、次高端主力价位竞争加剧✿✿ღ、品牌建设及消费者培育费用投放超预期✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 业绩简评 2025年4月29日✿✿ღ，公司披露24年年报及25年一季报✿✿ღ。1）24年实现营收52.2亿元✿✿ღ，同比+5.3%✿✿ღ；实现归母净利13.4亿元✿✿ღ，同比+5.7%✿✿ღ。2）25Q1实现营收9.6亿元✿✿ღ，同比+2.7%✿✿ღ；实现归母净利1.9亿元✿✿ღ，同比+2.1%✿✿ღ。业绩符合市场预期✿✿ღ。 经营分析 分产品看✿✿ღ：1）24年高档/中档分别实现营收47.6/2.6亿元✿✿ღ，同比+2%/+29%✿✿ღ，其中销量同比+3%/+36%✿✿ღ，吨价同比-1%/-5%✿✿ღ，毛利率同比+0.8pct/-2.4pct✿✿ღ。2）25Q1高档/中档分别实现营收8.5/0.5亿元✿✿ღ，同比+7%/-34%✿✿ღ。公司目前对产品战略再梳理✿✿ღ，目标构建水井坊+第一坊的双品牌体系✿✿ღ，在水井坊品牌内部实行双子星策略✿✿ღ、打造与八号相衬映的第二大单品✿✿ღ。 分渠道看✿✿ღ：1）24年新渠道/批发代理分别实现营收5.3/45.0亿元✿✿ღ，同比+10%/+2%✿✿ღ，其中销量同比+23%/+4%✿✿ღ，吨价同比-11%/-2%✿✿ღ，毛利率同比-1.1pct/+0.7pct✿✿ღ。2）25Q1新渠道/批发代理分别实现营收2.9/6.1亿元✿✿ღ，同比+184%/-20%✿✿ღ。传新渠道大幅增长✿✿ღ、占比提升至32%✿✿ღ，公司24年底正式启动O2O新零售业务✿✿ღ，与美团闪购✿✿ღ、京东秒送✿✿ღ、歪马送酒等平台形成合作✿✿ღ，同时加大对团购业务的重视程度✿✿ღ、加大资源倾斜✿✿ღ，25年核心目标中也包括“团购能力发展✿✿ღ，部分城市团购业务在其总销售额中占比超双位数”✿✿ღ。 从报表结构来看✿✿ღ：1）24年归母净利率同比+0.1pct至25.7%✿✿ღ，其中毛利率同比-0.4pct✿✿ღ，销售费用率同比-1.3pct✿✿ღ。2）25Q1归母净利率同比-0.1pct至19.8%✿✿ღ，其中毛利率+1.5pct✿✿ღ，销售费用率-7.6pct✿✿ღ，营业税金及附加占比+3.5pct✿✿ღ。3）25Q1末合同负债余额9.4亿元✿✿ღ，同比-2.1亿元✿✿ღ，考虑营收+环比合同负债后同比+9.4%✿✿ღ；25Q1销售收现7.3亿元✿✿ღ，同比-21%✿✿ღ，应收账款环比提升至3.9亿元滨崎步✿✿ღ。公司在产品✿✿ღ、全国化外拓✿✿ღ、内部组织&激励体系梳理等层面多有变革✿✿ღ，建议持续关注其改革成效✿✿ღ。 盈利预测✿✿ღ、估值与评级 考虑次高端需求恢复承压✿✿ღ，我们下调25/26年归母净利5%/8%✿✿ღ，预计25-27年收入增速为4.0%/6.2%/11.2%✿✿ღ；归母净利增速为4.8%/7.2%/12.7%✿✿ღ，对应归母净利为14.1/15.1/17.0亿元✿✿ღ；EPS为2.88/3.09/3.48元✿✿ღ，公司股票现价对应PE估值为15.8/14.7/13.0倍✿✿ღ，维持“增持”评级✿✿ღ。 风险提示 宏观经济恢复不及预期✿✿ღ；行业政策风险✿✿ღ；次高端需求恢复不及预期✿✿ღ；食品安全风险✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 事件✿✿ღ： 1月24日✿✿ღ，公司发布2024年度主要经营数据公告✿✿ღ，预计2024年度实现归属于上市公司股东的净利润约134,078万元✿✿ღ，同比增长约6%✿✿ღ；营业收入约521,671万元✿✿ღ，同比增长约5%✿✿ღ。全年来看✿✿ღ，公司收入与利润均较上一年度保持增长✿✿ღ，完成了年初制定的全年经营目标✿✿ღ。 臻酿八号平稳放量✿✿ღ，稳固营收基本盘✿✿ღ。24年公司顺利达成全年经营目标✿✿ღ，营收实现5%左右增长✿✿ღ。其中✿✿ღ，核心单品臻酿八号成为公司业绩的核心驱动力✿✿ღ，据酒业家公众号✿✿ღ，2024年其销售规模或达到30亿左右✿✿ღ，奠定公司营收基本盘✿✿ღ。我们认为✿✿ღ，臻酿八号之所以能够成为公司业绩核心驱动力主要系✿✿ღ：①臻酿八号所处的300-400元价格带是次高端主力价格带✿✿ღ，上承商务场景需求✿✿ღ，下接大众宴席升级✿✿ღ，符合市场放量逻辑✿✿ღ；②公司持续对井台✿✿ღ、典藏等高端开展广告营销投入✿✿ღ，形成高端品牌影响力的外溢效应✿✿ღ，臻酿八号被消费者认为是性价比之选✿✿ღ。 Q4加大BC联动投入✿✿ღ，利润端阶段承压✿✿ღ。24Q4公司净利率预计15.10%左右✿✿ღ，同比下降2.94pcts✿✿ღ，预计主要系24Q4旺季来临之际✿✿ღ，公司加大BC联动投入✿✿ღ，如✿✿ღ：臻酿八号推出六赠一活动✿✿ღ、冠名张学友演唱会等✿✿ღ。 经营拐点或现✿✿ღ，期待修复弹性✿✿ღ。考虑公司已发布2024年主要经营数据✿✿ღ，我们略调整盈利预测✿✿ღ。预计24-26年公司收入分别为52.2/57.7/63.1亿元（前值51.7/57.2/62.5亿元）✿✿ღ，归母净利润分别为13.4/15.2/16.9亿元（前值13.7/15.6/17.3亿元）✿✿ღ，对应PE为17.3X/15.2X/13.7X✿✿ღ，维持“买入”评级✿✿ღ。 风险提示✿✿ღ：行业竞争加剧✿✿ღ；消费需求不及预期✿✿ღ；市场开拓不及预期✿✿ღ；产品高端化推进不及预期✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 投资要点 事件✿✿ღ：根据公司2024年度主要经营数据公告✿✿ღ，经初步核算✿✿ღ，预计2024年度实现营业收入约52.17亿元✿✿ღ，同比增长约5.3%✿✿ღ；实现归属于上市公司股东的净利润约13.41万元✿✿ღ，同比增长约5.7%✿✿ღ。对应24Q4营收同比增长4.7%✿✿ღ，归母净利同比下滑12.4%✿✿ღ。 2024年顺利完成正增目标✿✿ღ，中高档产品驱动业绩增长✿✿ღ。收入端✿✿ღ，2024年在消费不振✿✿ღ、竞争加剧的不利环境下✿✿ღ，公司营收同比增长5.7%✿✿ღ，主系300元及以下价位产品实现销售增长✿✿ღ，渠道库存较年初略有上浮✿✿ღ。①估算300元价位主力单品臻酿八号销售实现近双位数增长✿✿ღ。作为次高端入门价位单品✿✿ღ，臻酿八号品牌格调在商务招待✿✿ღ、居民宴席场景具有较好普适性✿✿ღ，全年动销表现基本符合300元价位行业趋势✿✿ღ。②预计中档酒天号陈产品收入同比实现高双位数增长✿✿ღ。公司在核心市场补充100~300元价位天号陈产品以迎合当下消费趋势✿✿ღ，低基数下自然动销兑现较快增长✿✿ღ，中档酒收入占比估算相应由4.1%增长至约6%+✿✿ღ。③预计400元以上价位的井台✿✿ღ、典藏产品全年收入同比下滑较多✿✿ღ。公司价格优先战略明确✿✿ღ，旨在着眼长期保障品牌拉力✿✿ღ。利润端✿✿ღ，全年归母净利同比增长5.7%✿✿ღ，净利率同比基本保持稳定✿✿ღ，预计主系销售费率优化（糖酒会等广告投入同比减少）✿✿ღ，而毛利率✿✿ღ、管理费率同比略有恶化✿✿ღ。 24Q4收入保持小幅正增✿✿ღ，利润下滑预计主系成本及费用回补拖累✿✿ღ。24Q4公司收入同比增长4.7%✿✿ღ，渠道回款进度同比基本保持一致✿✿ღ，库存环比略有上升✿✿ღ。24Q4公司归母净利同比下滑12.4%✿✿ღ，估算主因季度成本及费用确认节奏波动所致✿✿ღ，1是24H2产品结构同比下移✿✿ღ，预计毛利率影响主要体现在24Q4✿✿ღ；2是考虑2025年春节同比靠前✿✿ღ，预计春节旺季营销费用有部分体现在24Q4✿✿ღ。 多元化营销稳扎稳打✿✿ღ，高价位产品调整有序推进✿✿ღ。营销端✿✿ღ，公司积极拥抱数字化转型✿✿ღ，深化线上线下融合策略✿✿ღ：在线上通过电商平台✿✿ღ、社交媒体✿✿ღ、红包扫码等方式✿✿ღ，积极提升品牌曝光度和互动性✿✿ღ，持续扩大消费者触达面✿✿ღ，并根据消费者画像加强精准营销✿✿ღ；在线下则通过开展品鉴会✿✿ღ、消费者体验活动及宴席礼赠活动等方式✿✿ღ，强化团购及宴席拓客✿✿ღ，并通过合理的利润分配机制和渠道库存管控✿✿ღ，促进销售的健康可持续发展✿✿ღ。产品端✿✿ღ，典藏预计将在2025年重点针对20个城市开发团购渠道✿✿ღ，井台则计划重新推出老井台复刻版✿✿ღ，以适当巩固高价位产品销售✿✿ღ。 盈利预测与投资评级✿✿ღ：公司产品矩阵定位清晰✿✿ღ，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局✿✿ღ。在需求承压阶段✿✿ღ，次高端价位向下波动相对更为突出✿✿ღ，公司中高端价位产品收入承托能力有所体现✿✿ღ，产品动销基础好于其他全国化二线年预告数据以及渠道库存周期和消费环境变化✿✿ღ，我们调整2024~26年归母净利润至13.4✿✿ღ、11.8✿✿ღ、13.5亿元（前值13.2✿✿ღ、13.6✿✿ღ、15.1亿元）✿✿ღ，同比+5.7%✿✿ღ、-12.1%✿✿ღ、+14.3%✿✿ღ，当前市值对应2024~26年PE为17/19/17X✿✿ღ，维持“增持”评级✿✿ღ。 风险提示✿✿ღ：宏观表现不及预期✿✿ღ、次高端主力价位竞争加剧✿✿ღ、品牌建设及消费者培育费用投放超预期✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 事件 2025年1月24日✿✿ღ，水井坊发布2024年经营数据公告✿✿ღ。 投资要点 业绩稳健增长✿✿ღ，整体符合预期 业绩符合预期✿✿ღ，收入利润稳健增长✿✿ღ。根据公告✿✿ღ，2024年公司总营收预计为52.17亿元✿✿ღ，同增5.32%✿✿ღ；归母净利润预计为13.41亿元✿✿ღ，同增5.67%✿✿ღ。Q4利润同比下滑✿✿ღ，预计为费用增长所致✿✿ღ。2024Q4营业总收入预计为14.29亿元✿✿ღ，同增4.68%✿✿ღ；归母净利润预计为2.16亿元✿✿ღ，同减12.40%✿✿ღ。我们预计利润同比下滑主要系Q4公司加大广宣力度与市场费投力度✿✿ღ，叠加邛崃新项目投产带来摊销费用✿✿ღ。 动销表现较好✿✿ღ，八号保持增长 目前处于春节旺季密集出货期✿✿ღ，整体动销表现符合预期✿✿ღ，出货速度较快✿✿ღ，库存保持较良性水平✿✿ღ。分产品看✿✿ღ，臻酿八号位于300元价位带✿✿ღ，与其他次高端产品形成相对错位竞争✿✿ღ，结合较大力度的促动销政策取得良好出货表现✿✿ღ，2025年预计仍保持较好增长势头✿✿ღ。新井台发布后动销不及预期✿✿ღ，公司发布井台经典复刻版✿✿ღ，助力井台形象回归✿✿ღ。典藏以上产品为高端价位带✿✿ღ，目前整体较承压✿✿ღ。 盈利预测 我们看好公司短期臻酿八号的增长✿✿ღ，长期继续推进高端品牌建设✿✿ღ，加大对新一代井台的消费者培育✿✿ღ，聚焦前八大核心市场电影摄影✿✿ღ，打造浓香白酒头部品牌之一✿✿ღ。根据公司公告✿✿ღ，我们调整2024-2026年EPS为2.75/2.87/3.03元（前值为2.81/3.01/3.32元）✿✿ღ，当前股价对应PE分别为17/16/15倍✿✿ღ，维持“买入”投资评级✿✿ღ。 风险提示 宏观经济下行风险✿✿ღ、前八大市场增长不及预期✿✿ღ、典藏大师及井台销售不及预期等✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 投资要点✿✿ღ： 整体收入增长放缓✿✿ღ，高档酒低增是主要原因✿✿ღ。2024年第三季度✿✿ღ，公司实现营收20.7亿元✿✿ღ，同比增长0.38%✿✿ღ，增幅较上年第三季度收窄21.1个百分点✿✿ღ，较当年第二季度收窄16.24个百分点✿✿ღ。2024年前三季度✿✿ღ，公司实现营收37.88亿元✿✿ღ，同比增长5.56%✿✿ღ，增幅较上年同期的-4.84%提升10.4个百分点✿✿ღ。2024年前三季度✿✿ღ，高档白酒实现收入34.57亿元✿✿ღ，同比增长1.39%✿✿ღ；中档白酒实现收入1.96亿元✿✿ღ，同比增长41.05%✿✿ღ。高档白酒收入低增是收入增长大幅收窄的主要来源✿✿ღ。 在新渠道和传统渠道中✿✿ღ，销量增长均高于收入增长✿✿ღ，说明产品结构有所下沉✿✿ღ。新渠道销量947千升✿✿ღ，同比增长11.67%✿✿ღ，同期该渠道的营收增长1.12%✿✿ღ；批发代理渠道销量7651.17千升✿✿ღ，同比增长3.91%✿✿ღ，同期该渠道的营收增长3.12%✿✿ღ。在新渠道和传统渠道中✿✿ღ，销量增长均高于收入增长✿✿ღ，说明产品结构有所下沉✿✿ღ。与其对照的是✿✿ღ，前三季度公司的产品毛利率下降0.24个百分点✿✿ღ，降至82.94%✿✿ღ，较2021年同期的85.11%下降2.17个百分点✿✿ღ，2021年以来价格体系整体下行✿✿ღ。 销售费用下降✿✿ღ，业绩释放✿✿ღ，盈利能力增强✿✿ღ。2024年前三季度✿✿ღ，公司的销售费用同比减少6.33%✿✿ღ，同期费用已经连续两年减少✿✿ღ；销售费用率同比下降2.52个百分点至19.93%✿✿ღ。销售费用减少对增厚盈利有着显著的效果✿✿ღ：2024年前三季度✿✿ღ，公司实现扣非归母净利润11.09亿元✿✿ღ，同比增长11.15%✿✿ღ，净利润率同比提升1.21个百分点✿✿ღ。整体看✿✿ღ，本期公司的盈利增长远好于收入✿✿ღ，主要得益于各项销售投入的减少✿✿ღ。我们认为✿✿ღ，经济逆风阶段白酒类公司将会持续减少销售和市场投入✿✿ღ，以换取相对优异的股东回报✿✿ღ。 投资建议✿✿ღ：我们预测公司2024✿✿ღ、2025✿✿ღ、2026年的每股收益分别为2.81✿✿ღ、2.97✿✿ღ、3.14元✿✿ღ，参照12月10日的收盘价58.82元✿✿ღ，对应的市盈率分别为20.97✿✿ღ、19.8和18.71倍✿✿ღ，调降公司评级为“谨慎增持”✿✿ღ。 风险提示✿✿ღ：高档白酒消费与经济基本面的关联度较大✿✿ღ，经济增速持续

　　水井坊(600779) 事件✿✿ღ：2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.70/8.83/8.81亿元（同比+0.38%/+7.67%/+10.47%）✿✿ღ。 天号陈保持放量带动中档酒高增✿✿ღ，降级背景下高档酒Q3承压✿✿ღ。24Q3公司白酒业务收入20.38亿元（同比+0.28%）✿✿ღ，量价拆分来看✿✿ღ，24Q3公司白酒销量为4863.53千升✿✿ღ，同比+4.26%✿✿ღ，对应吨价为41.91万元/千升✿✿ღ，同比-3.81%✿✿ღ。其中✿✿ღ：高档/中档产品营业收入分别为19.40/0.99亿元（同比-2.03%/+87.15%）✿✿ღ，高档白酒占比95.16%✿✿ღ，占比同比下降2.25pcts✿✿ღ。我们预计✿✿ღ，三季度八号势头良好✿✿ღ，井台在降级背景下量承压相对明显✿✿ღ，天号陈及系列酒承接降级需求✿✿ღ，保持放量势能✿✿ღ。 海外市场Q3增长突出✿✿ღ。24Q3国内/外收入分别为20.16/0.23亿元（同比-0.31%/+112.16%）✿✿ღ，其中国内/国外收入占比分别为98.88%/1.12%✿✿ღ，国外占比同比提升0.59pcts✿✿ღ。24Q3批发代理/新渠道及团购销售收入19.17/1.21亿元（同比+0.32%/-0.37%）✿✿ღ，24Q3经销商数量环比24Q2末净增加3家至53家（23Q3末为55家✿✿ღ，经销商数量同比-3.64%）✿✿ღ，平均经销商规模同比+4.06%至3845.89万元/家✿✿ღ，其中国内/国外经销商分别为48/5家✿✿ღ，平均经销商规模分别为4199.15/454.65万元/家（同比+3.84%/+112.16%）✿✿ღ。 毛利率提升与费用结构优化共振✿✿ღ，公司盈利水平明显提升✿✿ღ。2024Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+0.86/+2.89pcts至84.57%/42.65%✿✿ღ；销售费用率/管理费用率分别同比变动-3.99/+0.53pcts至8.44%/4.02%✿✿ღ；经营性现金流同比-20.47%至10.68亿元✿✿ღ；24Q3末合同负债环比/同比变动-1.48%/-5.87%至10.55亿元✿✿ღ。 经营拐点已现✿✿ღ，期待修复弹性✿✿ღ。考虑白酒需求偏弱✿✿ღ，我们略调低盈利预测尊龙AG旗舰厅app✿✿ღ。预计24-26年公司收入分别为51.7/57.2/62.5亿元（前值54.0/59.6/65.0亿元）✿✿ღ，归母净利润分别为13.7/15.6/17.3亿元（前值13.9/15.8/17.5亿元）✿✿ღ，对应PE为20.3X/18.0X/16.1X✿✿ღ，维持“买入”评级✿✿ღ。 风险提示✿✿ღ：行业竞争加剧✿✿ღ；消费需求不及预期✿✿ღ；全国化推进不及预期✿✿ღ；产品高端化推进不及预期✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 投资要点 事件✿✿ღ：公司公告前三季度业绩✿✿ღ，24Q1~Q3实现营收37.9亿元✿✿ღ，同比+5.6%✿✿ღ，归母净利润11.3亿元✿✿ღ，同比+10%✿✿ღ，24Q3营收20.7亿元✿✿ღ，同比+0.4%✿✿ღ，归母净利润8.8亿元✿✿ღ，同比+7.7%✿✿ღ。 Q3平稳过渡✿✿ღ，新财年实现顺利开局✿✿ღ。24Q3公司酒类业务收入20.4亿元✿✿ღ，同比+0.3%✿✿ღ，量价分别同比+4%/-4%✿✿ღ。1）分产品看✿✿ღ，24Q3高档/中档白酒分别实现收入19.4/1.0亿元✿✿ღ，分别同比-2.0%/+87.2%✿✿ღ，毛利率同比+1.4pct/-1.8pct✿✿ღ。2024年公司持续聚焦大单品✿✿ღ，并适度控制发货✿✿ღ，保障Q3在渠道良性基础上保障Q3回款顺利推进✿✿ღ。其中✿✿ღ，臻酿八号宴席场景表现相对较好✿✿ღ，预计延续稳健增长✿✿ღ；井台✿✿ღ、典藏及以上需求相对承压✿✿ღ，动销仍待验证✿✿ღ；以天号陈为代表的中档酒承接大众消费需求有一定增量✿✿ღ。2）分渠道看✿✿ღ，24Q3新渠道/批发代理收入分别为1.2/19.2亿元✿✿ღ，分别同比-0.4%/+0.3%✿✿ღ，传统渠道保持稳定增长✿✿ღ。 毛利率小幅提升✿✿ღ，销售费投优化释放利润弹性✿✿ღ。24Q3归母净利率42.6%✿✿ღ，同比+2.9pct✿✿ღ，主系销售费用投放优化✿✿ღ。1）毛利率✿✿ღ：24Q3毛利率同比+0.86pct✿✿ღ，预计主系臻酿八号提价✿✿ღ、高档酒毛利率小幅提升所致✿✿ღ。2）费用率✿✿ღ：24Q3销售费用率同比-4.0pct✿✿ღ，下降明显主系公司期内加强营销费用精细化管理✿✿ღ、提升费效比✿✿ღ，管理费用率（含研发）同比+0.5pct✿✿ღ，营业税金率同比-1.0pct✿✿ღ，预计主系季度间波动✿✿ღ。收现端看✿✿ღ，24Q3销售收现同比-0.8%✿✿ღ，增长弱于收入✿✿ღ，24Q3合同负债10.6亿元✿✿ღ，环比/同比分别-0.2/-0.7亿元✿✿ღ，弱预期下渠道端回款仍持观望态度✿✿ღ。经营活动现金流净额同比减少20.42%✿✿ღ，主系邛崃全产业生产基地项目（一期）达到预计可使用状态转运营后✿✿ღ，原辅料采购等相关经营活动现金流出增加✿✿ღ。 新总经理人选落地✿✿ღ，新财年规划平稳务实✿✿ღ。经过1年多时间✿✿ღ，公司自2024年7月15日起对胡庭洲先生进行正式任命✿✿ღ，此前胡总曾于宝洁✿✿ღ、柯达✿✿ღ、百事负责销售管理职能✿✿ღ，并出任过好时中国总经理✿✿ღ、豫园股份总裁等管理要职✿✿ღ，在食品饮料等快消品行业拥有丰富经验✿✿ღ，新总经理胡总上任后✿✿ღ，新财年规划平稳务实✿✿ღ，公司高端化✿✿ღ、单品聚焦策略不变✿✿ღ，期待后续外部环境好转带动经营进一步改善✿✿ღ。 盈利预测与投资评级✿✿ღ：根据前三季度业绩✿✿ღ，我们调整2024~2026年归母净利润分别为13.2✿✿ღ、13.6✿✿ღ、15.1亿元（前值为11.3✿✿ღ、11.6✿✿ღ、13.2亿元）✿✿ღ，分别同比4%✿✿ღ、3%✿✿ღ、11%✿✿ღ，当前市值对应2024-2026年PE分别为21✿✿ღ、21✿✿ღ、18倍✿✿ღ，维持“增持”评级✿✿ღ。 风险提示✿✿ღ：宏观经济恢复不及预期✿✿ღ；次高端主力价位竞争加剧✿✿ღ；品牌建设及消费者培育费用投放超预期✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 投资要点 事件✿✿ღ：公司发布2024年三季报✿✿ღ，前三季度实现收入37.9亿元尊龙AG旗舰厅app✿✿ღ，同比+5.6%✿✿ღ，归母净利润11.3亿元✿✿ღ，同比+10.0%✿✿ღ；其中单Q3实现收入20.7亿元✿✿ღ，同比+0.4%✿✿ღ，归母净利润8.8亿元✿✿ღ，同比+7.7%✿✿ღ。 消费环境表现疲软✿✿ღ，24Q3收入增速环比放缓✿✿ღ。1✿✿ღ、24Q3外部消费环境相对低迷✿✿ღ，白酒消费出现降级降频的情况✿✿ღ，公司依托品牌张力和渠道库存良性的优势✿✿ღ，三季度收入实现小幅正增长✿✿ღ。2✿✿ღ、产品端✿✿ღ，前三季度高档/中档收入分别为34.6/2.0亿元✿✿ღ，分别同比+1.4%/+41.0%✿✿ღ；单Q3收入分别为19.4/1.0亿元✿✿ღ，分别同比-2.0%/+87.2%✿✿ღ。臻酿八号得益于高性价比✿✿ღ，延续稳健增长✿✿ღ；井台和典藏由于商务消费承压✿✿ღ，预计同比出现下滑✿✿ღ。此外✿✿ღ，天号陈贡献新的增量✿✿ღ，中档酒产品实现收入高增✿✿ღ。3✿✿ღ、渠道端✿✿ღ，前三季度批发代理渠道收入33.2亿✿✿ღ，同比+3.1%✿✿ღ，新渠道收入3.3亿✿✿ღ，同比+1.1%✿✿ღ；24单Q3收入批发渠道19.2亿元✿✿ღ，同比+0.3%✿✿ღ，新渠道收入1.2亿✿✿ღ，同比-0.4%✿✿ღ。4✿✿ღ、市场端✿✿ღ，公司深耕核心门店✿✿ღ，扩大营销队伍✿✿ღ，开拓优质团购客户✿✿ღ，不断扩大渠道覆盖面✿✿ღ，在核心的八大市场不断下沉精耕✿✿ღ，新兴市场寻求弹性✿✿ღ。 盈利能力同比提升✿✿ღ，现金流表现稳健✿✿ღ。公司单Q3毛利率同比提升0.9个百分点至84.6%✿✿ღ。费用率方面✿✿ღ，单Q3销售费用率同比大幅下降4.0个百分点至8.4%✿✿ღ，管理费用率同比提升0.5个百分点至4.0%✿✿ღ，财务费用率同比提升0.2个百分点至-0.1%✿✿ღ，整体费用率下降3.2个百分点至12.3%✿✿ღ。综合作用下✿✿ღ，单Q3净利率提升2.9个百分点至42.6%✿✿ღ。现金流方面✿✿ღ，单Q3销售收现23.1亿元✿✿ღ，同比-0.8%✿✿ღ，经营活动现金流入23.1亿元✿✿ღ，同比-2.3%✿✿ღ；此外✿✿ღ，截止三季度末公司合同负债10.6亿元✿✿ღ，同比-5.9%✿✿ღ，环比-1.5%✿✿ღ，现金流整体稳健✿✿ღ。 动销平稳库存良性✿✿ღ，长期向好趋势不变✿✿ღ。1✿✿ღ、在外部消费环境相对疲软的背景下✿✿ღ，公司主动把握双节旺季机遇✿✿ღ，开展一系列营销活动✿✿ღ，提升扫码红包刺激力度✿✿ღ，助力旺季期间收入正增长✿✿ღ，如此表现实属不易✿✿ღ。2✿✿ღ、公司战略方向清晰✿✿ღ，持续落地“产品升级创新✿✿ღ、品牌高端化✿✿ღ、营销突破”三大策略✿✿ღ，举办高质量消费者培育活动✿✿ღ，品牌美誉度和影响力持续提升✿✿ღ。3✿✿ღ、展望未来✿✿ღ，公司名酒基因深厚✿✿ღ，核心产品均处于次高端价格带✿✿ღ，渠道库存处在良性水平✿✿ღ；未来伴随着经济复苏✿✿ღ，叠加公司品牌建设势能释放✿✿ღ，有望迎来内外共振✿✿ღ，长期成长潜力仍不可忽视✿✿ღ。 盈利预测与投资建议✿✿ღ。预计2024-2026年EPS分别为2.81元✿✿ღ、3.03元✿✿ღ、3.24元✿✿ღ，对应PE分别为16倍✿✿ღ、15倍✿✿ღ、14倍✿✿ღ。公司名酒基因深厚✿✿ღ，核心产品均处于次高端价格带✿✿ღ，长期向好趋势不变✿✿ღ，维持“买入”评级✿✿ღ。 风险提示✿✿ღ：经济复苏或不及预期✿✿ღ，市场竞争加剧风险✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 事件 公司公告2024年三季报✿✿ღ。2024年前三季度✿✿ღ，公司实现总收入37.88亿元（+5.56%）✿✿ღ，归母净利11.25亿元（+10.03%）✿✿ღ，扣非归母净利11.09亿元（+11.15%）✿✿ღ。2024Q3✿✿ღ，公司实现总收入20.70亿元（+0.38%）✿✿ღ，归母净利8.83亿元（+7.67%）✿✿ღ，扣非归母净利8.81亿元（+10.47%）✿✿ღ。 高档产品渠道去库存✿✿ღ，中档产品高增 1）高档产品渠道去库存✿✿ღ，中档产品高增✿✿ღ。2024年前三季度✿✿ღ，公司高档✿✿ღ、中档产品收入分别为34.57✿✿ღ、1.96亿元✿✿ღ，同比+1.39%✿✿ღ、+41.05%✿✿ღ，24Q3收入分别为19.40✿✿ღ、0.99亿元✿✿ღ，同比-2.03%✿✿ღ、+87.15%✿✿ღ。 2）销量增长稳健✿✿ღ，单价有所下降✿✿ღ。2024年前三季度✿✿ღ，公司白酒销量为0.86万千升✿✿ღ，同比+4.71%✿✿ღ，单价为212.39元/500ml✿✿ღ，同比-1.69%✿✿ღ；24Q3白酒销量为0.49万千升✿✿ღ，同比+4.26%✿✿ღ，单价为209.55元/500ml✿✿ღ，同比-3.81%✿✿ღ。3）批发代理渠道平均单价高于新渠道✿✿ღ。2024年前三季度✿✿ღ，公司新渠道滨崎步✿✿ღ、批发代理渠道收入分别为3.28✿✿ღ、33.24亿元✿✿ღ，同比+1.12%✿✿ღ、+3.12%✿✿ღ，其中销量分别同比+11.67%✿✿ღ、+3.91%✿✿ღ，单价分别为173.26✿✿ღ、217.24元/500ml✿✿ღ，同比-9.45%✿✿ღ、-0.76%✿✿ღ，新渠道平均单价低于批发代理渠道✿✿ღ；24Q3新渠道✿✿ღ、批发代理渠道收入分别同比-0.37%✿✿ღ、+0.32%✿✿ღ，其中销量分别同比+30.58%尊龙凯时官网✿✿ღ，✿✿ღ、+2.56%✿✿ღ，单价分别为164.39✿✿ღ、213.26元/500ml✿✿ღ，同比-23.71%✿✿ღ、-2.18%✿✿ღ。4）国外持续高增✿✿ღ，国内较稳健✿✿ღ。2024年前三季度✿✿ღ，公司国内✿✿ღ、国外收入分别为36.01✿✿ღ、0.51亿元✿✿ღ，同比+2.39%✿✿ღ、+65.43%✿✿ღ，其中销量分别同比+3.70%✿✿ღ、+126.63%✿✿ღ，单价分别为213.21✿✿ღ、166.99元/500ml✿✿ღ，同比-1.27%✿✿ღ、-27.01%✿✿ღ，国内平均单价高于国外✿✿ღ；24Q3✿✿ღ，国内✿✿ღ、国外收入分别同比-0.31%尊龙AG旗舰厅app尊龙凯时- 人生就是搏!✿✿ღ、+112.16%✿✿ღ，销量分别同比+3.35%✿✿ღ、+177.68%✿✿ღ，单价分别为210.12✿✿ღ、168.87元/500ml✿✿ღ，同比-3.55%✿✿ღ、-23.60%✿✿ღ。 5）经销商合作较稳定✿✿ღ。24Q3末✿✿ღ，公司经销商共53个✿✿ღ，其中国内✿✿ღ、国外分别48✿✿ღ、5个✿✿ღ，国内经销商Q3净增3个尊龙凯时 - 人生就是搏!✿✿ღ，✿✿ღ，国外经销商较稳定✿✿ღ。 销售费用率下降✿✿ღ，带动归母净利率提升 2024年前三季度✿✿ღ，公司毛利率为82.94%✿✿ღ，同比-0.25pct✿✿ღ，归母净利率29.70%✿✿ღ，同比+1.20pct✿✿ღ，主要来自销售费用率同比-2.52pct✿✿ღ；24Q3✿✿ღ，公司毛利率为84.57%✿✿ღ，同比+0.86pct✿✿ღ，归母净利率为42.65%✿✿ღ，同比+2.89pct✿✿ღ，其中销售费用率同比-3.99pct至8.44%✿✿ღ。 投资建议 我们预计2024✿✿ღ、2025✿✿ღ、2026年公司归母净利分别为13.80✿✿ღ、14.71✿✿ღ、15.93亿元✿✿ღ，同比增长8.80%✿✿ღ、6.59%✿✿ღ、8.23%✿✿ღ，对应11月1日PE分别为16✿✿ღ、15✿✿ღ、14倍（市值224亿元）✿✿ღ，维持“增持”评级✿✿ღ。 风险提示 消费需求复苏不及预期风险✿✿ღ、行业竞争过剧风险✿✿ღ、政策调整风险✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 主要观点✿✿ღ： 公司发布2024Q3业绩✿✿ღ： 24Q3✿✿ღ：收入20.70亿元（+0.38%）✿✿ღ，归母净利润8.83亿元（+7.67%）✿✿ღ，扣非归母净利润8.81亿元（+10.47%）✿✿ღ。 24Q1-3✿✿ღ：收入37.88亿元（+5.56%）✿✿ღ，归母净利润11.25亿元（+10.03%）✿✿ღ，扣非归母净利润11.09亿元（+11.15%）✿✿ღ。 24Q3利润略超市场预期✿✿ღ。 收入✿✿ღ：天号陈导入顺利 从产品结构看✿✿ღ，24Q3公司高档/中档酒营收分别同比-2.0%/+87.2%✿✿ღ，高档酒营收占比白酒业务营收同比下降0.9pct至95.2%✿✿ღ。我们预计高档酒同比增速放缓✿✿ღ，主因商务宴席需求受宏观经济环境影响而略有承压✿✿ღ；中档酒在天号陈顺利导入下✿✿ღ，贡献较多增量✿✿ღ。 从报表质量看✿✿ღ，24Q3公司收入+Δ合同负债同比下降2.1%✿✿ღ，24Q3销售收现同比下降0.8%✿✿ღ，与同期营收增速匹配✿✿ღ，报表质量高✿✿ღ。 盈利✿✿ღ：费用投放理性 24Q3公司毛利率同比提升0.86pct至84.57%✿✿ღ，其中高档/中档酒毛利率分别同比+1.4/-1.8pct✿✿ღ，我们预计高档酒中低货折的臻酿八号占比提升✿✿ღ，中档酒为了天号陈导入顺利而增加货折✿✿ღ。24Q3公司销售/管理费率分别同比-4.0/+0.5pct✿✿ღ，其中销售费率下降预计系公司费用投放优化所致✿✿ღ。综上✿✿ღ，公司24Q3净利率同比提升2.89pct至42.65%✿✿ღ。 投资建议✿✿ღ：维持“买入” 我们的观点✿✿ღ： 公司通过延伸产品线以聚焦大众价格带及低线次高端✿✿ღ，积极应对行业需求走弱✿✿ღ，新财年稳健前行✿✿ღ。随着公司新任管理层到位✿✿ღ，内部执行力提升✿✿ღ，费效比优化贡献盈利端弹性✿✿ღ。 盈利预测✿✿ღ： 由于行业景气度恢复较慢✿✿ღ，我们略微调整盈利预测✿✿ღ，预计公司24-26年实现营收52.46/55.45/59.08亿元（前值55.3/62.1/70.3亿元）滨崎步✿✿ღ，同比+5.9%/5.7%/6.5%✿✿ღ，实现归母净利润14.04/15.16/16.61亿元（前值14.5/16.7/19.2亿元）✿✿ღ，同比+10.7%/8.0%/9.6%✿✿ღ，对应PE为16/15/13X✿✿ღ，维持“买入”评级✿✿ღ。 风险提示✿✿ღ： 需求恢复不及预期✿✿ღ，市场竞争加剧✿✿ღ，食品安全事件✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 事件 2024年10月30日✿✿ღ，水井坊发布2024年三季报✿✿ღ。 投资要点 收入稳健增长✿✿ღ，费投力度优化 收入略超预期✿✿ღ，利润增速较快✿✿ღ。2024Q1-Q3总营收37.88亿元（同增5.56%）✿✿ღ，归母净利润11.25亿元（同增10.03%）尊龙AG旗舰厅app✿✿ღ，扣非净利润11.09元（同增11.15%）✿✿ღ。2024Q3总营收20.70亿元（同增0.38%）✿✿ღ，归母净利润8.83亿元（同增7.67%）✿✿ღ，扣非净利润8.81亿元（同增10.47%）✿✿ღ。毛利率稳定增长✿✿ღ，费投力度优化明显✿✿ღ。2024Q1-3毛利率/净利率分别为82.94%/29.70%✿✿ღ，分别同比-0.25/+1.20pcts✿✿ღ；2024Q3分别为84.57%/42.65%✿✿ღ，分别同比+0.86/+2.89pcts✿✿ღ。2024Q1-3销售/管理费用率分别为19.93%/8.66%✿✿ღ，分别同比-2.52/+1.07pcts✿✿ღ；2024Q3分别为8.44%/4.02%✿✿ღ，分别同比-3.99/+0.53pcts✿✿ღ。经营净现金流略承压✿✿ღ，销售回款表现稳健✿✿ღ。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为7.74/10.68亿元✿✿ღ，分别同比-42.93%/-20.47%✿✿ღ，主要系邛崃生产基地一期项目达预计可使用状态转运营后✿✿ღ，原辅料采购及等经营现金流出增加✿✿ღ；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为40.03/23.08亿元✿✿ღ，分别同比-0.37%/-0.82%✿✿ღ。截至2024Q3末✿✿ღ，合同负债10.55亿元（环比减少0.16亿元）✿✿ღ。 八号持续增长✿✿ღ，天号陈营收高增 分产品看✿✿ღ，2024Q1-3高档/中档白酒营收分别为34.57/1.96亿元✿✿ღ，分别同比+1.39%/+41.05%✿✿ღ；2024Q3为19.40/0.99亿元✿✿ღ，分别同比-2.03%/+87.15%✿✿ღ，臻酿八号作为公司目前放量大单品✿✿ღ，具备较高性价比✿✿ღ，预计保持增长✿✿ღ，占比达70%✿✿ღ；井台所在次高端价位带整体承压✿✿ღ，预计同比下降✿✿ღ，占比20%以上✿✿ღ。2024Q1-3高档/中档白酒毛利率分别为86.03%/63.16%✿✿ღ，分别同比+1.38%/-0.65%✿✿ღ；2024Q3毛利率为86.42%/63.20%✿✿ღ，分别同比+1.37%/-1.81%✿✿ღ，天号陈同比高增✿✿ღ，得益于整体消费趋势叠加公司组织特定团队加大开发力度✿✿ღ；毛利率下降预计主要系货品折扣及返利较多✿✿ღ。 新渠道表现稳定✿✿ღ，海外市场增速明显 分渠道看✿✿ღ，2024Q1-3新渠道/批发代理营收分别为3.28/33.24亿元✿✿ღ，分别同比+1.12%/+3.12%✿✿ღ；2024Q3营收分别为1.21/19.17亿元✿✿ღ，分别同比-0.37%/+0.32%✿✿ღ。分区域看✿✿ღ，2024Q1-3国内/国外营收分别为36.01/0.51亿元✿✿ღ，分别同比+2.39%/+65.43%✿✿ღ；2024Q3营收分别为20.16/0.23亿元✿✿ღ，分别同比-0.31%/+112.16%✿✿ღ。截至2024Q3末✿✿ღ，总经销商53家✿✿ღ，较去年年末减2家✿✿ღ。 盈利预测 我们看好公司短期臻酿八号的增长✿✿ღ，长期继续推进高端品牌建设✿✿ღ，加大对新一代井台的消费者培育✿✿ღ，聚焦前八大核心市场✿✿ღ，打造浓香白酒头部品牌之一✿✿ღ。根据公司三季报✿✿ღ，我们调整2024-2026年EPS为2.81/3.01/3.32元（前值为2.90/3.31/3.82元）✿✿ღ，当前股价对应PE分别为16/15/14倍✿✿ღ，维持“买入”投资评级✿✿ღ。 风险提示 宏观经济下行风险✿✿ღ、前八大市场增长不及预期✿✿ღ、典藏大师及井台销售不及预期等✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 业绩简评 2024年10月30日✿✿ღ，公司披露24年三季报✿✿ღ，期内实现营收37.9亿元✿✿ღ，同比+5.6%✿✿ღ；归母净利11.3亿元✿✿ღ，同比+10.0%✿✿ღ。其中✿✿ღ，24Q3实现营收20.7亿元滨崎步✿✿ღ，同比+0.4%✿✿ღ；归母净利8.8亿元✿✿ღ，同比+7.7%✿✿ღ。利润略优于市场预期✿✿ღ。 经营分析 分产品看✿✿ღ：24Q1-Q3高档/中档分别实现营收34.6/2.0亿元✿✿ღ，同比+1%/+41%✿✿ღ，毛利率同比+1.4pct/-0.7pct✿✿ღ；单Q3分别实现营收19.4/1.0亿元✿✿ღ，同比-2%/+87%✿✿ღ，毛利率同比+1.4pct/-1.8pct✿✿ღ，整体销量+4%/吨价-4%✿✿ღ。其中✿✿ღ，中档酒高增预计由天号陈逐步导入贡献✿✿ღ，臻酿八号&井台为主的高档酒构筑营收核心✿✿ღ、期内波动有限✿✿ღ，呈现不错的韧性✿✿ღ。 从报表结构来看✿✿ღ：1）24Q3归母净利同比+2.9pct至42.6%✿✿ღ，其中毛利率同比+0.9pct（由高档酒毛利率提升带动）✿✿ღ，利润弹性主要由销售费用率-4.0pct驱动（预计与广宣等费用结构优化相关）✿✿ღ，管理费用率+0.5pct✿✿ღ，营业税金及附加占比-0.9pct✿✿ღ。 2）24Q3末合同负债余额10.6亿元✿✿ღ，环比-0.2亿元✿✿ღ，考虑营收+环比合同负债后同比-2.1%✿✿ღ；24Q3销售收现23.1亿元✿✿ღ，同比-0.8%✿✿ღ，与营收端表现基本匹配✿✿ღ，十一对臻酿八号提价促回款也一定程度中和景气疲软的影响✿✿ღ。 整体而言✿✿ღ，作为FY25的“开门红”季度✿✿ღ，单季度营收及净利在财年内举足轻重✿✿ღ，在行业景气波动环境下仍力争保持了平稳发展✿✿ღ，背后是长期培育形成稳健的厂商关系与臻酿八号不错的消费者基础✿✿ღ，建议持续关注✿✿ღ。 盈利预测✿✿ღ、估值与评级 考虑次高端需求恢复承压✿✿ღ，我们下调25/26年归母净利8%/8%✿✿ღ，预计24-26年收入增速为4.0%/4.9%/8.9%✿✿ღ；归母净利增速为9.4%/6.1%/11.6%✿✿ღ，对应归母净利为13.9/14.7/16.4亿元✿✿ღ；EPS为2.84/3.02/3.37元✿✿ღ，公司股票现价对应PE估值为14.2/13.4/12.0倍✿✿ღ，维持“增持”评级✿✿ღ。 风险提示 宏观经济承压风险✿✿ღ；行业政策风险✿✿ღ；次高端需求恢复不及预期✿✿ღ；食品安全风险✿✿ღ。

　　水井坊(600779) 投资要点✿✿ღ： 事件✿✿ღ。公司发布2024年半年报✿✿ღ：1H24公司实现营业总收入17.19亿元✿✿ღ，同比+12.6%✿✿ღ，归母净利润2.42亿元✿✿ღ，同比+19.6%✿✿ღ；其中Q2单季实现营业总收入7.85亿元✿✿ღ，同比+16.6%✿✿ღ，归母净利润0.56亿元✿✿ღ，同比+29.6%✿✿ღ。 高档酒恢复增长✿✿ღ，散酒贡献增量✿✿ღ。1H24公司白酒收入同比+6.5%✿✿ღ，其中销量/均价分别同比-8.7%/+16.7%✿✿ღ。Q2单季白酒收入同比+11.2%滨崎步✿✿ღ，增长主要由ASP驱动✿✿ღ。值得一提的是✿✿ღ，Q2其他业务收入延续了高增长态势✿✿ღ，从23年同期的0.06亿元增至0.43亿元✿✿ღ，散酒收入或贡献主要增量✿✿ღ。分产品看✿✿ღ，1H24公司高档/中档产品营收分别同比+6.1%/+12.8%✿✿ღ。Q2单季高档/中档产品营收分别同比+14.7%/-43.6%✿✿ღ。以水井坊品牌为主的高档酒在二季度改善明显✿✿ღ，而以新品天号陈和水井坊系列酒为主的中档酒则有所下滑（1Q24高档/中档产品营收分别同比-0.6%/+62.4%）✿✿ღ。分渠道看✿✿ღ，经销商渠道驱动增长趋势延续✿✿ღ，2Q24新渠道/批发代理渠道营收分别同比-5.9%/+14.7%✿✿ღ。经销商发方面✿✿ღ，1H24公司国内/国外经销商数量分别变动-5/0家至45/5家✿✿ღ。 市场费用收缩✿✿ღ，盈利能力改善✿✿ღ。1）1H24✿✿ღ，公司毛利率同比-1.5pct✿✿ღ，我们认为与中档酒营收占比阶段性提升有关✿✿ღ。费用率方面✿✿ღ，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.2/+1.1/-0.1/+0.1pct滨崎步✿✿ღ。销售费用率收窄主要系广告费及促销费投入减少所致✿✿ღ；管理费用率的变动主因是邛崃项目转固致人工与折旧费用增加✿✿ღ。其他收益方面✿✿ღ，1H24公司录得其他收益0.43亿元✿✿ღ，较23年同期的0.15亿元显著增加✿✿ღ，主因新增产业发展扶持资金0.41亿元✿✿ღ。综上✿✿ღ，公司归母净利率同比+0.8pct至14.11%✿✿ღ。2）Q2单季公司归母净利率同比+0.7pct至7.2%✿✿ღ，盈利改善主要系销售费用率收窄所致尊龙AG旗舰厅app✿✿ღ。毛利率基本持平✿✿ღ，销售/管理费用率分别同比-8.9pct/+3.0pct✿✿ღ。此外✿✿ღ，实际所得税率随着公司盈利能力的恢复以及递延所得税资产的减少有所提升✿✿ღ，同比+20.9pct至29.9%✿✿ღ。 税费影响经营性现金流✿✿ღ，合同负债保持良性✿✿ღ。2Q24公司销售收现7.65亿元尊龙AG旗舰厅app✿✿ღ，同比-5.9%✿✿ღ，经营活动产生的现金流量净额-2.9亿元✿✿ღ，较23年同期的0.13亿元下降✿✿ღ，主要系4Q23公司业绩同比改善✿✿ღ，相应次年一季度缴纳税金同比增加所致✿✿ღ；2Q24季末合同负债10.71亿元✿✿ღ，预收款蓄水池充足✿✿ღ。 盈利预测与投资建议✿✿ღ。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.03✿✿ღ、3.58✿✿ღ、4.19元/股✿✿ღ。参考可比公司估值✿✿ღ，我们给予公司2024年20倍PE✿✿ღ，对应目标价60.55元✿✿ღ，维持“优于大市”评级✿✿ღ。 风险提示✿✿ღ。行业竞争激烈✿✿ღ，高端化不及预期✿✿ღ。